理论探讨
中国流动性过剩的成因剖析与对策建议
王庆仁
摘 要:本文从国际环境和国内环境两方面剖析了中国流动性过剩的成因和当前中国货币政策对付流动性过剩面临的困难,进一步提出了治理流动性过剩的综合性措施建议。
关键词:流动性过剩 货币政策 贸易顺差
所谓流动性过剩(ExcessLiquidity),简单地说,就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快,银行机构资金来源充沛,居民储蓄增加迅速。在宏观经济上,它表现为货币增长率超过GDP增长率;就银行系统而言,则表现银行超额储备过多,具有很强的放款能力。以我国目前的情况来说,2006年末,狭义货币供应量为1216万亿元,比上年增长1715%,增幅比上年高出517个百分点,远远高于同年GDP的增长速度;金融机构超额存款准备金率高达418%,经过几次上调法定存款准备金率后,2007年3月末的超额准备金率依然高达
2187%。一般说来超额准备金率维持在215%较为合适,因
经济即已处在发生经济衰退的边缘或实际已进入负增长),也给未来的世界经济走势蒙上一层阴影。时任美联储主席格林斯潘,担心由此引发美国经济大衰退并波及世界经济,采取极其激进和货币政策,2001年连续9次减息并注入资金,使联邦基金利率降到了三十九年来的最低水平,由此向社会投放了约25%的基础货币。
由于美国占据全球40%的货币供给,大量基础货币的投放,使美元流向世界各国,却并未对美国国内货币供给带来过多冲击,没有产生通货膨胀,因此,美联储此后几年并未采取相应的紧缩措施,使货币回笼,导致了美元在全球泛滥。受美国的影响全球各主要经济体也一度普遍实行低利率政策,导致各主要货币的流动性空前增长,出现了全球流动性过剩。在全球经济失衡的诱导下,大量资金从美国流入以中国为代表的亚洲新兴经济体,这是造成目前我国流动性过剩的重要外部原因。
与此同时,“9・11事件”后,中国面临的主要外部风险是美国经济复苏的前景不确定,因为美国是中国的最大出口市场,为了缩小全球经济急剧下降带来的不利影响,采取了一些鼓励出口的措施,如加快出口退税速度,简化通关手续,允许更多的企业从事外贸业务,并努力进一步吸引外国直接投资。这些扩张举措为中国近年来持续的贸易顺差打下了基础。
在国际金融一体化趋势下,全球流动性快速扩散和流转。
2006年,全球外汇储备快速增加,各国货币供应量增长迅猛,
此,从某种程度上来说,我国出现了流动性过剩的现象。流动性过剩导致的结果,首先是大量的资金追逐房地产、基础资源和各种金融资产,形成资产价格的快速上涨。而上游资源价格的上升,必然会推动下游消费品价格的上升。如果在一些因素的刺激下,部分流动性开始追逐消费品,就会引起物价较快上涨。流动性过剩容易引发经济过热、产生经济泡沫,因此,往往成为各国普遍关注的经济现象。
一、中国流动性过剩祸起美国“9・11事件”目前流动性过剩是一个全球性问题,在中国经济高速增长和大量贸易顺差的情况下,这一问题显得尤其突出。全球
(2001年9月11性流动性过剩的根源在于美国“9・11事件”
日恐怖分子劫持的飞机撞击美国纽约世贸中心和华盛顿五角
),不但使已陷入困境的美国经济雪大楼,史称“9・11事件”
各市场交易量迅速攀升,各种资产价格均创新高,甚至是历史最高,形成全球流动性过剩。表现在:
上加霜(在“9・11”事件发生之前,由于新经济的破灭,美国月刊 8西南金融■
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一是全球金融资产近年以倍数计地快速上升,根据麦肯锡公司在今年年初发布的调查结果,截止到2005年底,全球金融市场上以现金买卖的证券市价累计已增至创纪录的140万亿美元,为全球GDP总量的3倍多。仅2005年,跨境投资的流动金额达到6万亿美元,高出二十世纪90年代股市泡沫创出的记录,是2002年总数的两倍以上。到2010年,包括股票、债券和银行存款在内的全球总资产将增长53%,达到214万亿美元;同期,中国的金融资产超过60万亿人民币,占全球市场比重接近5%;同时,中国的外汇储备正以150～200亿美元/月的速度增长,形成的资金投放达1500亿/月左右。
(数据来源:中国银监会副主席唐双宁讲话)。
逼纽约曼哈顿,中国北京的房价也居高不下。(数据来源:联合国的统计数据)
三是,新兴市场所占的全球资金流总体份额日益上升,亚洲市场资金进出速度加快。全球资金流中有90%是在美国、英国和欧元国家之间流动,但今年亚洲新兴市场的比重正在日益上升。进出日本的资金额近年已被中国超过;2006年底,港股日均交易量从2003年以前的约100亿港币增长到超过500亿,在港活动的对冲基金规模从2004年的91亿美元
)。2006年亚猛增至335亿美元(数据来源:英国《金融时报》
洲发展中国家共吸引了980亿美元海外投资,大约是1998年至2004年平均水平的4倍,而同期世界其他新兴市场吸引的投资却出现下降。(数据来源:联合国的统计数据)
四是,全球资本输出地的实际利率仍然处于历史性的低水平。2003年起美国为了抑制过热的房市,累计升息4%,然而十年期国债利率过去三年居然只有上扬0175个百分点,扣除掉通货膨胀率后,实质利率几乎完全没有成长,美国国会预算办公室预估未来三年政府举债利率仅5%,仅比目前的
418%高出012个百分点。
二是,全球房地产、证券、黄金、石油、外汇、期货等市场全面活跃,国际金融市场的快速发展导致流动性泛滥由少数国家向全球蔓延。
股市:2006年全球股指均创下历史新高或近几年来的新高,美国股指于2006年12月27日突破了2000年网络科技泡沫膨胀最严重时期的高点,创下12510157点历史新高;英国、德国和法国的主要股指也都在年末创下了近五年以来的新高。日本股市表现强劲,香港恒生股指更是突破2万点,创历史最高。上海和深圳的股市也都创出历史新高。
外汇储备:2006年10月末,全球的外汇储备已经达到
4181万亿美元的水平,比2005年末增长了15%。增长速度
二、中国流动性过剩得益于中国经济的强劲增长为解决通货紧缩的状况,中国在“十五”期间采取了扩张性财政政策和较为宽松的货币政策,启动了大量的基础设施建设,包括城市改造、高速公路建设、城市化等,尽管“十五”期间消费并未有大的起色,整个社会维持了高的储蓄率,但中国经济在投资拉动下依然保持了较高的增长水平,“十五”期间,连续四年GDP超过10%(超过世界平均水平2倍,约为
0ECD平均水平的4倍)、通胀维持在较低水平;微观层面效
高于以往(IMF数据)。其中,中国的外汇储备在2006年增加了2473亿美元,大约相当于全球外汇储备增长的三分之一。
汇市:2006年4月,全球外汇市场日均成交量达到219亿美元,同比增长了37%。
黄金价格:2006年5月12日达到725美元/盎司,是25年以来的最高点。虽然下半年黄金价格略有调整,但整体仍位于近年来的高位。
期货市场:各主要期货品种在年内都出现了令多数分析师难以相信的价格。2006年8月7日,纽约商品交易所的西得克萨斯轻质原油价格升至7813美元/桶;伦敦金属交易所的三月期铜在同年的5月11日涨到历史性的8800美元/吨,较年初的涨幅近100%。东京橡胶期货价格在同年6月中旬出现22年以来最高,为32015日元/公斤。芝加哥商品交易所的农产品小麦、玉米和大豆期货也都在年底出现价格的大幅度上涨。(数据来源:中国人民银行《2006年货币政策报
)告》
益持续好转,企业利润达到31%的高增长;工业增加值增速明显加快并持续保持在16%以上,其中轻重工业比重下降到
3:7,进一步向日韩靠拢。消费增速稳步加快,连续三年保持
在13%左右。贸易总额以年均30%左右的速度增长,从2001年到2006年,入世五年,中国外贸总额扩张了315倍。
中国的“人口红利”,廉价的劳动力和资源,负的利率水平,导致了过高的资本回报率。进入“十一五”规划,政府启动了庞大投资的“新农村”建设、高速铁路建设、医疗体制改革等一系列解决和谐社会发展的问题和民生消费问题,加之经过“十五”期间经济高增长所引发的财富积累,2006年开始,中国的消费表现出异常强劲,对经济增长起到了积极推动作用。
总体而言,中国整体经济结构日益显示出“起飞”的特征。这意味着人们对于各种人民币资产经风险调整后的回报率预期,不仅在全球处于领先地位,而且相比于过去几年均有了大幅度的提高。
■2007年第6期(总第312期) 9
房地产:2001～2005年,许多发达国家的房地产价格上涨了一倍,不少发展中国家的房地产价格出现普遍上涨的局面。银行家预计,亚洲房地产信托基金(REIT)市场在两年内
(到2010年)将增长逾一倍至1600亿美元。韩国首尔已成为
世界上第二昂贵的城市,而印度孟买的单元公寓价格已经直
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由于中国经济起飞特质日益明显,“分享中国经济崛起”成为全球资本的共识。在全球投资品匮乏的大背景下,逐利性导致国际资本大量涌向中国。这导致中国央行不得不被动投放大量货币。中国2006年新增的货币发行总量中间,大约三分之二是来自于外汇积累。进入2007年,这一问题变得异常突出,由于2006中国资本市场发生了革命性变化,“股权分置改革\"解决了制约中国资本市场发展的制度性瓶颈,迎来了中国股市的持续走牛。中国经济在2007年一季度GDP增长高达1014%,贸易顺差464亿美元,比上年同期增加231亿美元,国家外汇储备12020亿美元,比上年末增加1357亿美元。由此增加人民币升值的压力和预期,大量“不明资本”涌入国内,据粗略估计整个一季度产生了733亿美元的不明资本进入。当然部份出口型企业和海外发行股票的上市公司在一季度集中结汇也是2007年一季度贸易顺差快速增长的原因之一。
三、中国需要对抗全球流动性过剩上面的数据反应了四个方面的问题:
第一,目前的流动性过剩是全球性的问题,亚洲,特别是中国,在全球资金流入目的地中的地位,正快速提升;
第二,虽然全球性的流动性过剩,根源在于全球性的低实际利率的金融环境,但资金数量的过剩已经到了很难用传统的价格工具进行有效调控的地步;
第三,只要全球性的资金过剩背景没有好转,中国很难独力完成控制资产泡沫的任务;
第四,全球资金从债市转流股市和房地产的迹象明显,也是金融风险最可能的突破口;中国想保持国内金融市场的安全,需要极高的政策技巧。在国内无力控制全球资金流向的情况下,中国政府必须保持对金融市场的强大干预能力,其表现之一,就是要保持相当高额的外汇储备,这个方法保守,但安全。
也就是说:中国的流动性过剩的问题跟国际流动性过剩问题是紧密相连的。目前的状态实际上是中国一国央行,要抗衡全球资本流动的趋势。而央行手中的工具,却是残缺不全的。这是我们分析中国货币政策中长期走势的大背景。 四、流动性过剩的系统性解决方案
受制于流动性过剩,现有格局的货币调控面临政策空间日益萎缩的困境,中国必须要寻找到一套对抗流动性过剩的系统化解决方案。而这已经超出了央行的政策范围之内。
目前,中国央行的货币政策目标,除了“经济增长、稳定物价、充分就业”这传统的三大使命之外,“金融安全、金融体系市场化”更是央行迫在眉睫的任务。由于这五大目标之间月刊 10西南金融■
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(作者单位:上海财经大学
本身即是矛盾体,加之中国金融体系缺乏市场化的自我调节机制,内外压力之下,央行调控流动性的工具极度缺乏。
目前这五大货币政策目标几乎都遭遇流动性过剩的挑战。从2004年开始,外资流入中国的趋势明显增加,通过各种渠道流入的资金使中国外汇储备年度增加的规模开始超过
2000亿美元,相当于每年投放人民币约116万亿元人民币至119万亿元人民币。由于要顾及汇率对就业和经济增长的影
响,央行采用价格调控工具的空间非常有限,因此,数量型调控工具是央行从2003年以来采用的主要手段,法定存款准备金、央行票据成为对抗流动性的主要方式。但目前这两种手段都面临空间受限的尴尬:一是法定存款准备金逼近上限。目前,法定存款准备金已经提高到1115%,逼近13%的历史上限。二是大规模央行票据发行则受制于成本和到期压力。
2003年1月央行票据余额仅为950亿元,到2006年12月末
央行票据余额达到32299165亿元,大量央行票据发行导致银行资产收益率降低。货币市场利率面临上升压力。央行维持一年期央票和一年期libor美元利差250～300个基点的控制线失守。也就是说,央行现有的工具已经很难保证回收流动性的需要。或者说,凭中国一国货币政策的能力,不可能抵挡全球流动性过剩所导致的资金涌入。
因此,要从多方面采取措施,逐步改善国际收支不平衡状况。主要措施包括以下四个方面:
一是多方努力从源头上收紧资金流入。
二是在“可控”的原则下,逐渐放宽资金流出的通道,主要是官方资本的流出,比如QDII的提速。
三是加快新建和扩张各种金融市场,创造容纳流动性的新产品池,这是管理层应对之策的重点。特别是大力发展债券市场和直接股权投资市场。
四是收缩货币政策防守范围:尽可能确保过剩的流动性不至于流入实体经济领域,堵在银行体系之内。
参考文献
[1]中国人民银行《2006年货币政策报告》[2]中国人民银行《2007年一季度货币政策报告》[3]余永定:《2001～2002年:世界经济形势分析与预测
总报告》,2001年。
[4]易宪容:“美国经济趋向政府主义(“9・11”事件如何
影响全球经济)”,《国际金融报》,2001年11月05日第七版。
所在地:上海市 邮编:200122)
(责任编辑:敏 生)
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